今年俄乌冲突爆发后，全球大宗商品的生产与贸易受到巨大冲击，催生了大宗商品的超级周期。而6月以来大宗商品价格大幅回调，国际油价、铜价、粮价普遍大跌，8月又出现技术性反弹。本次大宗商品大起大落的原因几何？究竟是供给侧的修复、需求侧的衰退还是流动性转变？接下来大宗商品走势是否会分化？又会对我国经济和产业造成哪些影响？
　　大宗商品为何由盛而衰？
　　全球流动性与经济周期切换
　　今年大宗商品价格大起大落，依次经历了复苏-滞胀-衰退预期主导的三个阶段。
　　第一阶段是年初至 4 月初的普涨，体现经济复苏叠加供给冲击。此阶段全球经济复苏在奥密克戎疫情缓和后加速，2月又逢俄乌冲突，大宗商品供给冲击进一步加剧供需失衡，导致油价、农产品、工业金属价格全面上涨。
　　第二阶段是4月中至6月初的盘整，对应滞胀周期。随着大宗商品价格推高通胀， 全球经济由复苏迅速转向滞胀周期，美联储加息引发全球流动性转向收紧，美元指数快速走强，铜价率先下行，而其他商品仍处于高位震荡。
　　第三阶段是6月初以来的普跌，反映“衰退交易”。在历史性通胀与加息周期冲击下，欧美经济衰退预期发酵，大宗商品全面回调，能源、粮食、金属类大宗商品同步下跌。7 月中旬开始，部分品种金属价格出现超跌反弹。
　　大宗商品由盛转衰，直接原因在于全球流动性逆转，根本原因在于经济周期切换。
　　1、从商品属性来看，基本面矛盾从供给冲击转向需求放缓
　　全球经济衰退风险上升 ，大宗商品需求弱化。疫情反复与通胀高企背景下，全球经济衰退风险升温。一是国内方面，疫情局部爆发冲击中国经济生产，4月全球资源品需求出现脉冲式回落。根据 OPEC 统计，4 月中国对石油日均需求量环比下滑超 7%。而据 ICSG全球精炼铜产量及消费量测算，4 月铜供需格局开始转为过剩，促使铜价见顶下跌。
　　二是海外方面，美欧经济陷入滞胀，企业经营和居民生活均面临严峻挑战，带动大宗商品相关的生产消费需求全面走弱。美欧通胀高企持续打压消费者信心，企业面临成本压力骤升，而美国实际 GDP 同比连续两个季度负增长。在经济衰退预期不断发酵的背景下，大宗商品价格下行压力加大。
　　2、从金融属性来看，流动性紧缩压制商品价格
　　全球流动性收紧是大宗商品由盛而衰的直接原因。疫情后美欧超宽松的货币政策是商品价格持续走高的重要推手。而大宗商品超级周期也加剧了全球历史性通胀，美欧央行被迫尽快加息。美联储在3月-5月-6月连续加息25bp-50bp-75bp，并在6月开启了缩表周期，美元流动性转向紧缩。
　　一是美元流动性紧缩推动美元指数上行，压制大宗商品估值。由于美联储收紧流动性，实际利率快速拉升，推升美元指数。而大宗商品普遍以美元计价，美元指数与大宗商品价格存在跷跷板效应。今年 6 月初美联储同时加息和缩表，美元指数快速上行。7月14日，美元指数接近110关口，6月以来累计上涨6.8%，而同期 CRB现货指数下跌8.8%。大宗商品现货价格整体承压的同时，期货价格创出本轮周期的最大跌幅，7月5日，原油期货价格单日跌幅超8%，铜价也出现大跌。
　　二是商品期货市场的投机炒作情绪降温，大宗商品交易多空力量逐渐趋于平衡。今年2月下旬与4月上旬，WTI原油期货市场两度出现多头持仓激增，多空力量缺口增大， 而原油期货价格分别于3月初与 5月初两度冲顶。而6月以来，国际原油期货市场空头持仓快速提升，空头持仓占比从5.0%快速提升至8.1%，推动原油价格中枢下行。
　　铜价和油价回落的节奏为何不同步？
　　需求敏感度与供给约束的差异
　　铜价与油价长期走势接近，但短期走势出现分化。第一，从历史长周期来看，铜价与油价密切相关，近二十年以来布伦特原油价格与LME 铜价相关系数高达70%。第二，从今年的走势拐点来看，全球滞胀周期中铜价与油价并不同步，铜价率先大跌，油价滞后一个多月才跟随下跌。第三，从今年以来的涨跌幅来看，能源类商品表现普遍较强，国际天然气、原油价格，国内动力煤价格涨幅表现居前，而金属类商品价格表现普遍低迷，黑色金属如螺纹钢、有色金属如铜、铝价格表现垫底。今年两种商品价格走势分化的根本在于对经济周期的敏感程度不同，而供给约束的差异也加大了二者的分化。
　　一是对需求的敏感程度不同。铜价是经济景气度的风向标，对总需求变化敏感。铜多用于基建、汽车、机械制造，伴随经济衰退，可选消费和制造业走弱带动金属铜需求下行，铜价对需求变化响应相对较快。原油是工业之本，既是燃料供应来源，也是工业品生产的起点，油价对下游需求的响应相对滞后。类比美林投资时钟，铜价反映经济增长，而油价反映通胀，铜油比的走势对经济周期有指示作用，铜油比的下行周期对应经济滞胀周期，铜价跌幅快于油价。
　　二是供给的约束程度不同。铜生产与贸易受到本轮俄乌冲突的影响较小，供给侧扰动偏短期。而原油、天然气供应持续受到地缘政治的冲击。一方面是战争致使油气贸易风险提升，石油海运和天然气管道运输面临中断，造成原油贸易稀缺；另一方面是是欧美不断加大对俄罗斯的制裁，欧盟主动减少对俄罗斯出口油气产品的采购，特别是欧盟实施俄罗斯海运原油采购禁令，加剧了原油供应紧张。三是产油国组织OPEC增产步伐较慢。直至7月产油国增产拉动全球石油供应量回升，才带动原油供给溢价回落。
　　接下来大宗商品将会怎幺走？
　　整体价格中枢下移，品种间分化加大
　　未来大宗商品走势短期看流动性紧缩，长期仍取决于需求端衰退、供给端冲击。流动性紧缩节奏变化会影响短期走势，但长期来看，全球加息周期对经济的负面冲击将逐步显现，中长期需求端的抑制更加明显，大宗商品将回归基本面定价。供需预期差异使得大宗商品走势分化。下半年能源受到的供给端约束更大，需求端相对有韧性；而工业金属供给端扰动小，需求衰退预期持续。
　　1、大宗商品由盛而衰，回归基本面定价，品种间分化加剧
　　整体而言，预计下半年大宗商品由盛及衰，价栺中枢下移，市场验证衰退预期，回归基本面定价，品种间供需预期差异会产生结构分化。
　　第一，货币政策紧缩节奏的不确定性会给商品短期走势带来扰动。紧缩预期放缓， 容易触发阶段性反弹。7月下旬以来，美联储加息预期缓和，美元指数回落，使得部分品种如铜、锌等金属价格出现技术性反弹。但8月下旬加息预期重新加码，鲍威尔央行年会上的鹰派发言使得紧缩预期回摆，商品价格又见顶回落。
　　第二，海外需求下行的长期趋势较为确定，工业金属需求下行偏快，能源需求下行中有韧性。下半年到明年全球经济的主线是由滞胀走向衰退，一是高通胀侵蚀居民购买力，消费者可选消费品支出减少，但能源支出仍保持韧性，冬季欧美能源需求通常会走强；二是全球制造业景气度下行，产生品库存积压将转向去库存，使得工业生产需求减弱，全球加息周期使得利率敏感的房地产投资下行，相关工业金属需求受冲击程度较大。三是贵金属在全球经济衰退周期因避险需求或将有超额收益。
　　第三，供给约束差异加剧大宗商品价格走势分化。预计国际原油、国内煤炭价栺相对强势，而工业金属相对偏弱，农产品价格回落。
　　一是供给侧约束主导能源价格走势相对偏强。产油国组织 OPEC 对增产的立场维持谨慎，原油市场供需紧平衡格局处于低库存，加之美国页岩油产能受限，欧洲能源缺口可能加剧能源结构性短缺。
　　二是全球需求下行，工业金属价格走势相对较弱。铜或将出现过剩，新能源需求景气或难以弥补传统工业需求下行，而铜价供给持续扩大，铜价或将继续探底。值得一提的是欧洲能源紧缺和高电价，可能会限制部分金属生产冶炼，供给预期趋紧可能扰动金属价格。
　　三是农产品供给冲击缓解，国际粮价将逐渐回落至地缘冲突前的区间。主要是俄乌粮食贸易恢复、粮食贸易保护主义缓和、能源价格下降使得全球粮食供需形势好转。但极端天气对全球粮食供需产生扰动，美国、西欧等小麦主产地、印度的小麦、水稻产地受极端高温干旱天气影响可能面临减产风险。
　　四是国内定价的黑色系产品分化，煤炭走势偏强，而螺纹钢将维持弱势。煤炭方面，国际国内供给约束明显。海外方面，欧洲煤炭短缺风险，欧盟对俄煤进口禁令于8月10日生效，而天然气短缺使得煤炭采购需求增加，国际煤炭市场供需紧张。国内方面，煤炭生产受安监、疫情防控等因素制约，而需求端火电用煤需求受到高温天气刺激，供需紧平衡使得动力煤短期走势偏强。螺纹钢方面需求低迷是核心。国内地产需求冲击拖累钢价，虽然基建开工用钢需求有所回暖，但难以对冲地产需求的下行。而双碳政策下的限产政策有序推进，预计不会出现去年运动式减碳的供给冲击，螺纹钢供过于求是基准情形。
　　2、原油：低库存、页岩油资本开支不足、欧洲能源缺口支撑油价韧性。
　　一是当前原油库存处于历史较低水平，且补库尚不明显。今年1-7月美国累计投放超1.27亿桶原油，目前全部原油库存已经降至 2003年以来的低点，预计四季度有望从去库存转向补库存。在低库存背景下，一旦需求边际好转将更容易通过库存放大供需矛盾，进而带动油价企稳回升，因此预计油价跌幅相对有限，中枢或保持在90-100美元运行。
　　二是美国页岩油资本开支受限，产能増量不足。疫情以来，美国页岩油生产恢复较为缓慢，2022年6月末，页岩油活跃钻井数量568座，较疫情前仍有 13%的缺口。接下来，美国页岩油产能和投资受到经济和政治层面的制约。一是美联储连续大幅加息后，能源企业的资本开支意愿大幅下降，未来开拓产能空间受限。二是美国民主党力推气候变化议题，《2022通胀削减法案》通过之后，新能源领域投资将挤压油气传统能源行业的投资。三是美国页岩油企业自身的资本纪律。今年股东普遍要求增加股票回购或分红推升股价，包括 Pioneer、Marathon 在内的五家美国大型页岩油上市公司都选择保持高的股息率，积极向股东分配利润，而非留存利润增加资本开支。
　　三是欧洲天然气与用电缺口短期难以逆转，加大原油需求。一方面，俄罗斯油气供应不确定性较大，俄罗斯北溪一号管道运输的天然供应量减少了八成；另一方面，欧洲内部能源生产也不稳定。经济滞胀导致加剧社会矛盾，能源生产行业罢工，挪威油气工人罢工令欧洲能源形势进一步趋紧。欧洲包括德国、英国、意大利在内多国相继宣布增加煤炭战略储备、提高煤矿产量、延长煤炭火电机组工作旪限等举措，增加煤炭供应， 提高煤炭在能源消费中的权重，但这尚不足以弥补与俄罗斯油气脱钩带来的能源缺口。8月17日以来原油价格见底企稳，这是由于欧洲天然气和电力价格飙升，将刺激瑞士等国转向石油发电，增加了原油替代性需求。今年冬季欧洲能源供需不确定性较大， 电力危机和缺气危机或将重演，原油价格波动上行的可能性较大。
　　3、黄金：经济滞胀与衰退期的保值资产
　　金价短期受到快速加息的压制，长期通胀与衰退利好黄金配置。首先，金价走势以实际利率为锚，实际利率与黄金价格呈现负相关性。虽然本轮紧缩或将持续至明年一季度，但实际利率有望更早见顶下行，未来若美联储开始放缓加息节奏，将标志着黄金的配置的窗口期开启。
　　其次，黄金在历史上的滞胀期与衰退期均有较强表现。根据世界黄金协会报告，自1973 年以来的美国经济滞胀周期中，黄金平均年化涨幅32.2%，高于商品、股票、债券资产的涨跌幅；并且在衰退周期中，黄金依然保持了12.8%的年化涨幅，而其他大宗商品价格大跌。
　　四、大宗商品由盛而衰对中国有何影响？
　　国际大宗商品“由盛而衰”，会对我国经济产生两大影响。一是推动国内工业品通胀下行，释放货币政策空间；二是缓解中下游制造业成本压力，企业信心复苏。
　　1、宏观上，缓解输入性通胀压力，但仍需警惕结构性通胀对货币政策掣肘。
　　我国当前面临的通胀是结构性通胀为主，输入性通胀为辅。当前的通胀主要源于猪周期带动食品价格快速上行，核心CPI依然相对温和，而PPI同比则持续下行，反映出猪周期上行与总需求不振并存。国际大宗商品价格回落，减轻我国生产端原材料价格上涨压力，带动国内工业品价格回落。

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